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基本面分析：


　　盈利能力下降致 Q4净利负增长。Q4公司毛利率同比下降 1.95pct至 36.87%，另外销售费用率和财务费用率分别同比增加 2.5pct 和 0.7pct，使得净利率同比下降 5.2pct 至 12.1%，首次出现 Q4 净利率低于全年平均，使 Q4净利润同比减少 19.26%。我们认为原因在于： 1) 18Q2 下调出厂价后， 18Q3开展的“爱家季”促销活动再次降价并延期，叠加全年超 1300 家的新开店与重装店样品以超低折扣出售，产品均价受影响； 2)市场低迷期为支持经销商开展的明星落地等活动促销力度加大，费用投入效用降低。

　　经销商渠道保持快速扩张，优胜劣汰力度加大。 公司一边通过经销渠道加密与空白点占据拓展渠道数量，一边通过经销商改革提升渠道质量。报告期内，公司索菲亚衣柜店/司米橱柜店/米兰纳木门店/大家居融合店分别净增经销商专卖店 310/102/33/78 家(共 523 家) 至 2510/822/ 128/98 家(共 3558 家) ，略低于年初计划， 2019 年计划分别新增 300/100/100/150家(共 650 家) ，保持较快的开店速度。 另外， 去年索菲亚翻新超 800家店，淘汰经销商约 100 位， 2019 年将继续实施末位淘汰制，增加系统考核指标，优胜劣汰， 实现渠道不断优化。

　　竣工逻辑有望持续修复估值。 去年 12 月住宅竣工、销售面积 YoY+6.09%、2.47%，增速转正， 30 大中城市销售面积于去年下半年回升。 近期调控政策有所放松，利率呈下行趋势，地产出现复苏迹象，有望逐步缓解对产业链公司的估值压制。
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